《金证研》南方资本中心 云野／作者 汀鹭 西洲／风控
成立不到三年，上海南芯半导体科技股份有限公司（以下简称“南芯科技”）已先后获得两轮资本的青睐。“80后”实控人阮晨杰，带领团队推出了国内首套全系列升降压电池电源解决方案，与该领域的凌特、TI等老牌大厂“同台竞技”。2022年6月，科创板受理南芯科技上市申报材料，彼时距离南芯科技成立还不到七年。
此番上市，南芯科技或离不开经销商的“支持”。新晋前五大经销商深圳市国迅电子有限公司（以下简称“国迅电子”）成立即与南芯科技合作，2021年国迅电子经销南芯科技电荷泵芯片收入占其营收比例超八成。令人匪夷所思的是，国迅电子下游客户同样是成立即合作的厂商，且作为劳动密集型企业参保员工却仅有2人，合计超2亿元的交易真实性存疑。
进一步而言，经销商国迅电子向南芯科技“高价进货低价出货”，加之南芯科技对国迅电子的期后销售周期明显低于其他经销商，南芯科技或通过薄利多销的方式为南芯科技“消库存”。面对监管层问询，南芯科技对于国迅电子主力经销产品电荷泵芯片的库存或“隐而未宣”，同时披露的期后销售周期与库存情况不匹配。在此基础上，国迅电子二股东与南芯科技前员工同名，此现象为双方资金往来真实性，再度发起“灵魂拷问”。
一、经销商成立即合作或“为其而生”，终端客户参保员工仅两人交易真实性存疑
“成立即合作”现象在资本市场，屡见不鲜，南芯科技也不例外。
《金证研》南方资本中心研究发现，其经销客户及终端客户存在成立即合作的“异象”，并且，属于劳动密集型企业的终端客户社保缴纳人数却只有2人，令人费解。
1．1 2021年，电荷泵芯片收入占比由2020年的不足4％上升至60．41％
据南芯科技签署日为2023年2月17日的招股说明书（以下简称“招股书”），南芯科技主要产品分为充电管理芯片及其他电源及电池管理芯片两大类。其中，充电管理芯片类别包括电荷泵充电管理芯片、通用充电管理芯片、无线充电管理芯片；其他电源及电池管理芯片类别包括DC－DC芯片、AC－DC芯片、充电协议芯片、锂电管理芯片。
其中，电荷泵充电管理芯片系南芯科技2019年末推出产品，2020年起形成销售收入。
2020－2021年及2022年1－6月，南芯科技电荷泵充电管理芯片销售收入分别为629．23万元、59，452．25万元、56，201．68万元，占主营业务收入的比例分别为3．53％、60．41％、72．47％。
2020年，南芯科技电荷泵充电管理芯片销售占比不足5％。至2021年，该产品业务放量，销售占比涨至60％以上。
值得关注的是，2021年度，国迅电子“挤进”南芯科技前五经销商客户行列。
1．2 国迅电子2019年成立即合作，2021年“跻身”南芯科技前五大经销商客户
据招股书及据签署日为2022年9月26日的《关于上海南芯半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），2019－2021年及2022年1－6月，南芯科技向国迅电子的销售金额分别为25．28万元、445．5万元、9，807．46万元、16，088．17万元。销售模式为经销。
经测算，2019－2021年及2022年1－6月，国迅电子为国芯科技贡献收入合计2．64亿元。
而2021年及2022年1－6月，国迅电子分别为南芯科技第四、第二大客户。
首轮问询回复显示，国迅电子成立于2019年4月。2019年，国迅电子与南芯科技建立联系，经双方接触、洽谈和内部审核后，建立合作关系，南芯科技于2019年8月开始对其量产出货。
关于国迅电子成立当年即与其开展合作的原因，南芯科技披露，主要系国迅电子实际控制人唐高文曾在欣旺达电子股份有限公司任职，主要负责技术方面的项目管理工作，对芯片市场和产品了解，并具有丰富的从业经验和市场人脉。另外，其也曾为南芯科技提供市场顾问服务，双方具备良好的合作和信任基础。
即是说，因国迅电子实控人唐高文与南芯科技存在合作历史，凭借唐高文市场经验及人脉，在国迅电子成立短短数月内，南芯科技即与之展开合作。
合作背后，南芯科技的电荷泵充电管理芯片，是国迅电子的主要经销产品。
1．3 2021年，国迅电子经销南芯科技电荷泵芯片的收入占其营收比例超八成
据首轮问询回复，2021年，国迅电子营业收入为1．1亿元，其经销南芯科技产品占其营业收入比例约90％。
2021年及2022年1－6月，南芯科技向国迅电子销售电荷泵充电管理芯片金额分别为8，236．87万元、15，009．92万元。
经测算，2021年及2022年1－6月，南芯科技向国迅电子销售电荷泵充电管理芯片金额，占对其销售总金额的比例为83．99％、93．3％。可见，南芯科技向国迅电子出货主要产品为电荷泵充电管理芯片。
令人匪夷所思的是，国迅电子的终端客户成立于2020年，仅是南芯科技推出电荷泵充电管理芯片的第二个年头。
1．4 国迅电子对应终端客户为蓝梦斯电子，从事电子产品的组装、加工及销售
据首轮问询回复，在国迅电子成立当年及2020年，南芯科技向国迅电子的销售金额相对较小。自2021年起，国迅电子的下游客户主要是深圳市蓝梦斯电子科技有限公司（以下简称“蓝梦斯电子”），该终端客户主营业务为电子产品和智能硬件的组装、加工及销售，随着终端客户需求增加，南芯科技向国迅电子的销售金额也随之快速增长。
该终端客户蓝梦斯电子的主营业务为电子产品和智能硬件的组装、加工及销售，形成自己的产品再向下游客户进行销售，下游客户主要包括消费电子厂商等。
经产品推广交流，2020年9月，终端客户初步认可南芯科技产品；2020年10月，南芯科技向其寄送样品，经测试验证，符合其采购要求。2020年11月，满足小批量试生产验证后，南芯科技于2021年1月开始量产出货并持续合作。
不容忽视的是，合作期间，蓝梦斯电子的社保人数或仅有2名员工。
1．5 蓝梦斯电子成立于2020年9月15日，参保员工数量仅2人
据首轮问询回复，蓝梦斯电子成立日期为2020年9月15日，截至首轮问询回复签署日2022年9月26日，其未实缴出资，参保人数／员工数量仅2人。
至此不难发现，无论是经销商国迅电子的成立、对国迅电子量产出货，抑或是终端客户蓝梦斯电子成立、对蓝梦斯电子量产出货，前后均未超过两年时间。
凑巧的是，2021年，南芯科技才扭亏为盈。
1．6 2019－2020年南芯科技均处于亏损状态，2021年实现净利润超2．44亿元
据招股书，2019－2021年及2022年1－6月，南芯科技的净利润分别为－985．34万元、－797．5万元、24，403．01万元、20，242．94万元。
上述情形看出，2019年，经销商国迅电子成立当年即与南芯科技合作。次年，南芯科技推出电荷泵充电管理芯片，销售额不足七百万元。至2021年，南芯科技实现扭亏为盈，当年国迅电子为南芯科技贡献逾九千万元收入，而国迅电子经销南芯科技电荷泵充电管理芯片产品收入占营收比例超八成。种种巧合之下，国迅电子或为南芯科技“而生”。
与此同时，国迅电子下游销售客户系蓝梦斯电子，成立于2020年，从事电子产品和智能硬件组装、加工业务，或属于劳动密集型企业，其参保员工仅有2人。那么，2021年以来，蓝梦斯电子对于国迅电子销售的电荷泵充电管理芯片“消化”能力几何？无从得知。
而南芯科技与经销商客户国迅电子的交易疑云，才刚刚开始。
二、经销商现“高价进货低价出货”异象，助力南芯科技回笼资金背后销售周期矛盾
以买断式销售的经销模式，经销商往往会采用积压库存方式为拟上市公司虚增收入。
《金证研》南方资本中心研究发现，南芯科技披露经销商国迅电子库存数量与期后销售周期并不匹配，或存在压货增收嫌疑。
2．1 2021年及2022年1－6月，向国迅电子销售电荷泵芯片毛利率偏高
据首轮问询回复，2021年，南芯科技电荷泵充电管理芯片前五大经销商分别为ZENITRON CORPORATION（增你强股份有限公司）及其下属子公司（以下简称“增你强集团”）、深圳市环昇电子科技有限公司及 Universal Ascent Holdings Limited（环昇集团有限公司）（以下简称“环昇集团”）、深圳市亚美斯通电子有限公司（以下简称“亚美斯通”）、国迅电子、WPG Holdings Limited（大联大投资控股股份有限公司）及其下属子公司（以下简称“大联大集团”）。南芯科技对上述五家经销商销售该产品的毛利率分别为33．78％、41．04％、43．47％、52．72％、41．5％。
2022年1－6月，南芯科技电荷泵充电管理芯片前五大经销商分别为增你强集团、国迅电子、环昇集团、大联大集团、South Base。南芯科技对上述五家经销商销售该产品的毛利率分别为33．23％、52．91％、47．63％、46．86％、40．27％。
不难看出，2021年及2022年1－6月，南芯科技对国迅电子销售电荷泵充电管理芯片毛利率，明显高于其他前五大经销商客户。
对此，南芯科技解释称主要原因是：南芯科技向国迅电子销售的终端客户是蓝梦斯电子，价格相对较高主要是综合考虑销售规模、市场供需关系、商务谈判的结果。
令人费解的是，国迅电子作为经销商，或低毛利为南芯科技“消库存”。
2．2 国迅电子高价进货后低毛利出货，称其承担加快南芯科技资金周转速度的职能
据签署日为2022年11月9日的《关于上海南芯半导体科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件第二轮审核问询函的回复》（以下简称“二轮问询回复”），2020年至2022年6月，国迅电子向下游销售价格整体上与南芯科技对其的销售价格差异不大，其销售毛利率基本保持在相对较低的水平。
于此，南芯科技称，国迅电子主要承担降低南芯科技运营资金的占用额度、加快资金周转速度的职能，国迅电子向南芯科技申请与其承担职能相匹配的采购价格，故下游销售的毛利率整体相对较低。
由此得知，国迅电子作为经销商，主要系帮助南芯科技加快资金周转而为快速出货，因此国迅电子向下游销售南芯科技产品定价偏低。而南芯科技向国迅电子毛利率偏高，是否说明国迅电子向南芯科技采购电荷泵充电管理芯片或以高价进货，低价出售？此举是否为了替南芯科技“消库存”？
具体来看，国迅电子对于南芯科技产品期后销售周期，明显低于其他经销商。
2．3 国迅电子期后销售周期均不足1个月，明显低于其他经销商
据首轮问询回复，上交所要求南芯科技说明，经销商采购频率及单次采购量分布是否合理，与期后销售周期是否匹配，期末库存的产品类型及期后销售情况。
此问询下，南芯科技披露了报告期前五大经销商的期后销售周期情况。
2020－2021年及2022年1－6月，增你强集团理论期后销售周期分别为0．18个月、2．19个月、4．47个月，无2019年数据。
2021年及2022年1－6月，环昇集团理论期后销售周期分别为2．1个月、3．6个月；无2019－2020年数据。
2022年1－6月，深圳市亚美斯通电子有限公司（以下简称“亚美斯通”）理论期后销售周期为18．78个月；无2019－2021年数据。
2019－2021年及2022年1－6月，国迅电子理论期后销售周期分别为0．11个月、0．34个月、0．08个月、0．19个月；安宏电子科技（深圳）有限公司（以下简称“安宏电子”）理论期后销售周期分别为1．74个月、0．81个月、4．48个月、5．16个月；Weikeng Industrial Co．， Ltd．（威健实业股份有限公司）及其下属子公司（以下简称“威健集团”）理论期后销售周期分别为1．46个月、3．08个月、7个月、7．63个月；深圳市晶宇通电子有限公司（以下简称“晶宇通”）理论期后销售周期分别为0．36个月、1．46个月、4．02个月、5．42个月；深圳市唯拓高科技有限公司（以下简称“唯拓高集团”）理论期后销售周期分别为0．37个月、1．9个月、6．39个月、9．03个月。
此外，南芯科技称，由于2021年下半年向亚美斯通的主要终端客户转变为直销模式，故2022年1－6月南芯科技向亚美斯通销售金额159．13万元，占当期销售收入比例为0．21％，销售金额及占比较小。亚美斯通2022年6月末库存情况推算的理论期后销售周期较长，不具有可比性。
综合对比可见，国迅电子各期期后销售周期均不足1个月，明显低于其他经销商。
问题仍在继续。
2．4 披露经销商库存情况时，并未披露其对国迅电子电荷泵充电管理芯片数量
上文提及，南芯科技主要产品可分为电荷泵充电管理芯片、通用充电管理芯片、无线充电管理芯片、其他电源及电池管理芯片。电荷泵充电管理芯片系南芯科技向国迅电子主要出货产品。
据首轮问询回复，2021年末及2022年6月末，国迅电子库存中，南芯科技产品包括通用充电管理芯片、无线充电管理芯片、其他电源及电池管理芯片。
2021年末，上述三类产品国迅电子库存数量分别为26．2万颗、0．03万颗、31．61万颗。2022年6月末，上述三类产品国迅电子库存数量分别为28．85万颗、0．03万颗、106．92万颗。
可以发现，南芯科技未披露国迅电子关于电荷泵充电管理芯片的库存数量。这是否意味着，国迅电子各期末已全部售完当年采购自南芯科技的电荷泵充电管理芯片？
而事实或并非如此。
2．5 以国迅电子库存数量测算的期后销售周期，与南芯科技披露数据相矛盾
经《金证研》南方资本中心以经销商期后销售周期计算方式验证，国迅电子库存情况或不合理。
据首轮问询回复，2022年6月末，前五大经销商增你强集团、环昇集团、国迅电子、安宏电子、亚美斯通关于南芯科技产品库存数量分别为4，224．83万颗、1，190．96万颗、135．79万颗、1，034．06万颗、43．2万颗。
2022年1－6月，前五大经销商增你强集团、环昇集团、国迅电子、安宏电子、亚美斯通下游销售南芯科技产品的数量分别为5，686．49万颗、1，848．52万颗、389．69万颗、1，201．34万颗、13．8万颗。
首轮问询回复显示，2022年1－6月理论期后销售周期＝经销商2022年6月末南芯科技产品的库存数量／（经销商2022年1－6月南芯科技产品的下游销售数量／6个月）。
经《金证研》南方资本中心依据库存数量和销售数量测算，2022年1－6月，前五大经销商增你强集团、环昇集团、国迅电子、安宏电子、亚美斯通理论期后销售周期分别为4．46个月、3．87个月、2．09个月、5．16个月、18．78个月。
经对比，2022年1－6月，经测算后的国迅电子期后销售周期与南芯科技直接披露数据相差1．9个月，而其他前五大经销商经测算后的期后销售周期情况，与其首轮问询回复披露的数据基本吻合。
即是说，综合国迅电子高价进货低价出货的情形，国迅电子或采取“薄利多销”方式帮助南芯科技“消化”库存，而尽管如此，国迅电子仍存在电荷泵充电管理芯片库存积压的情形，而南芯科技对此或“避而不谈”。
另一方面，截至2022年6月末，来自国迅电子在手订单金额出现大幅下降的迹象。
2．6 2022年6月末国迅电子在手订单金额较销售收入骤降，合作稳定性存疑
据首轮问询回复，南芯科技表示，2022年1－6月，其销售收入整体较高，且2022年6月末在手订单合计金额较高，与主要客户合作具有稳定性和持续性。
具体观其前五经销商在手订单情况，对比2022年1－6月销售收入，截至2022年6月末，南芯科技来自国迅电子在手订单出现大幅下降。
2022年1－6月，南芯科技向增你强集团、环昇集团、亚美斯通、国迅电子、安宏电子销售收入分别为25，169．59万元、8，136．68万元、159．13万元、16，088．17万元、2，217．55万元。
2022年6月末，南芯科技对于上述前五经销商在手订单金额分别为26，098．81万元、17，055．79万元、22．33万元、3，239．27万元、2，765．38万元。
其中，2021年下半年，南芯科技向亚美斯通的主要终端客户转变为直销模式，来自亚美斯通在手订单金额不具可比性。
可见，相对于2022年1－6月销售收入，2022年6月末来自增你强集团、环昇集团、安宏电子在手订单金额均有不同程度增长，来自国迅电子在手订单金额出现下降，经测算下降幅度或达－79．87％。
上述情形看出，南芯科技称，国迅电子主要承担降低南芯科技运营资金的占用额度、加快资金周转速度的职能，基于该背景，2021年起，作为南芯科技的经销商，国迅电子向南芯科技“高价进货低价出货”，加之南芯科技对国迅电子的期后销售周期明显低于其他经销商。至此，经销商国迅电子是否存在为南芯科技消化库存的嫌疑？
蹊跷的是，2022年6月末，南芯科技来自国迅电子在手订单金额的“骤降”，是否意味着国迅电子在与南芯科技的交易中显得“吃力”？且以国迅电子库存数量测算的2021年期后销售周期，与南芯科技披露数据相矛盾。对此，国迅电子期后销售周期或疑点难消。
事实上，南芯科技与国迅电子的关系或并不简单。
三、经销商实控人曾免费提供顾问服务，其二股东与南芯科技前员工同名显蹊跷
资本市场没有“雪中送炭”，只有“锦上添花”。
作为经销商实控人，唐高文曾为南芯科技提供市场顾问服务或“分文未取”。《金证研》南方资本中心研究发现，南芯科技前员工与国迅电子二股东同名，而在该员工入股南芯科技员工持股平台前，国迅电子的同名二股东与唐高文存在股权转让行为。
3．1 国迅电子实控人唐高文曾免费提供顾问服务，南芯科技否认存在资金往来
前述提及，国迅电子的实控人唐高文曾为南芯科技提供市场顾问服务。
据二轮问询回复，南芯科技规划锂电管理芯片产品线的过程中，需要下游信息以确定研发的方向和目标。唐高文对锂电池模组具有深厚的理解，为南芯科技锂电管理芯片产品的规划提供了建议，包括产品定位、参数等。双方未签署服务协议，南芯科技也未支付任何费用。
同时，南芯科技表示，国迅电子与南芯科技、南芯科技主要客户及终端客户不存在除产品购销外的资金往来。国迅电子及唐高文与南芯科技实际控制人、董监高、关键岗位人员不存在资金往来。
也就是说，国迅电子实际控制人曾免费为南芯科技提供顾问服务，且南芯科技否认其与国迅电子存在资金往来。
3．2 2018年陈艳茹入股南芯科技的员工持股平台，2021年1月退出
据招股书，上海辰木信息技术合伙企业（有限合伙）（以下简称“辰木信息”）是南芯科技员工持股平台。
据市场监督管理局公开信息，2018年9月11日，辰木信息出资方式及出资比例第一次变更。变更前，出资人分别为阮晨杰、刘敏、邓莉，出资额分别为6万元、2万元、2万元；变更后，出资人分别为阮晨杰、刘敏、邓莉、郭俊杰、卞坚坚、程潇、韩颖杰、黄强、杨申华、潘新波、陈艳茹，出资额分别为4．03万元、2万元、2万元、0．18万元、1．365万元、0．03万元、0．068万元、0．068万元、0．061万元、0．034万元、0．164万元。
至2021年1月4日，陈艳茹退出辰木信息。
据招股书，阮晨杰系南芯科技的实际控制人。
由此可知，2018年9月至2021年1月，陈艳茹均系辰木信息的合伙人之一，或为南芯科技的前员工。
“巧合”的是，国迅电子的二股东与陈艳茹“同名”。
3．3 国迅电子第二大股东同样名为“陈艳茹”，自成立之日持股20％
据市场监督管理局公开信息，截至查询日2023年3月5日，国迅电子的股东分别为自然人唐高文、陈艳茹，持股比例分别为80％、20％。国迅电子2019年4月3日成立以来，无工商信息变更记录。
即自国迅电子成立之日起，陈艳茹即是国迅电子的第二大股东。
而在陈艳茹入职南芯科技前，国迅电子的同名股东陈艳茹，恰好与唐高文存在股权交易。
3．4 陈艳茹入职南芯科技前，国迅电子的实控人唐高文与之存在股权转让行为
据市场监督管理局及公开信息，截至查询日2023年3月5日，国迅电子第一大股东唐高文曾持有深圳市力泰新能源有限公司（以下简称“力泰能源”）40％股权，并担任执行董事兼经理。力泰能源于2022年1月26日注销。
工商变更记录显示，力泰能源成立于2017年1月6日，创始股东为自然人陈艳茹、朱亚，分别持股40％、60％。2018年1月26日，莫爱华受让朱亚全部股权。2018年10月23日，唐高文受让陈艳茹全部股权，陈艳茹退出力泰能源。
从时间上看，若国迅电子股东陈艳茹与南芯科技前员工为同一人，即2018年9月，陈艳茹供职于南芯科技后，旋即退出力泰能源。而2019年，陈艳茹与“接手”其在力泰能源股权的唐高文，共同设立国迅电子，并与南芯科技达成合作。
到了2021年初，陈艳茹退出南芯科技，彼时国迅电子进入南芯科技前五大经销商行列，承担降低南芯科技运营资金的占用额度、加快资金周转速度的职能，时间或过于巧合。
种种迹象之下，陈艳茹作为南芯科技前员工，曾向唐高文转让其在力泰能源的全部股权，此后二人共同设立国迅电子并成为南芯科技经销商，或关系匪浅。
基于上述关系，南芯科技前员工陈艳茹是否仍在南芯科技内部任职？按实质重于形式原则，2019年至2022年1月，国迅电子是否应被认定为南芯科技关联方？双方购销是否应被认定为关联交易？此外，国迅电子是否为陈艳茹受南芯科技委托，联合唐高文而设立？种种疑问均要打上“问号”。
反求诸己，心正如是。南芯科技此番上市之路或应时刻“求诸己心”。
原文标题 : 南芯科技：经销商力撑回笼资金上演高进低出 逾2亿元交易真实性遭拷问